Andalucía puede convertirse en una gran potencia económica, tiene talento empresarial y está centrada en su progreso

Ismael Clemente

Consejero delegado de Merlin Properties

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¿Qué balance hace de este año y cómo vislumbra el 2024 para el negocio inmobiliario?

2023 está siendo un año atípico, en el que todos esperábamos cierta ralentización económica y sin embargo, hemos visto cómo la economía aguantaba hasta el verano mejor de lo previsto, aunque con ciertos desequilibrios latentes, que poco a poco empiezan a desplegar su efecto.

En 2024 nuestra previsión es de un año complicado en el que las alzas de tipos empiecen a afectar a la demanda y la contracción de la masa monetaria cree distorsiones en los mercados de financiación que golpeen a gobiernos, empresas y particulares, generando un aterrizaje más o menos duro de la economía o, en el peor de los casos, una severa recesión. La mayor incógnita es saber si, a consecuencia de esto, la inflación comenzará a ceder o se mantendrá alta, en cuyo caso estaremos en un escenario de estanflación (inflación sin crecimiento), que es casi lo peor que nos puede ocurrir.

¿Cómo ve la marcha de la economía española y sus perspectivas más inmediatas?

Hace tiempo que presenta graves desequilibrios que limitan sensiblemente el crecimiento futuro y ponen en riesgo el sostenimiento del estado de bienestar. La inflación y la política monetaria restrictiva son factores exógenos, pero a nivel endógeno tenemos un déficit público descontrolado que ha llevado a un nivel de endeudamiento sobre PIB que limita seriamente el bienestar de las próximas generaciones, cosa que parece traernos sin cuidado, quizá porque ya ni siquiera tenemos una natalidad apreciable.

Además, nuestros endémicos problemas como el absentismo en el sector privado, unidos a una administración pública de teletrabajo y cita previa, han hecho descender el número total de horas trabajadas por empleado y semana a niveles en el entorno de 30, muy inferiores a los estándares que la OCDE considera razonables. La consecuencia es ahondar en la caída de una productividad que ya de por sí es muy baja, talón de Aquiles histórico de la economía española, y que impide la deseable subida de los salarios y el PIB per cápita.

¿Cómo valora la incidencia en el sector de la subida de tipos y la evolución de la inflación?

La subida de tipos tiene un doble efecto: por un lado, provoca una caída de las valoraciones de los activos terciarios, pues su rendimiento compara teóricamente con una creciente tasa “libre de riesgo” (la deuda pública a diez años se suele tomar como referencia) y eso incide en mayores tasas de capitalización o “yields” exigidos a los activos, lo que hace que se ajuste su valor. Por otro lado, los mayores tipos de interés también afectan al coste de financiación de las empresas inmobiliarias, con especial crudeza a las que presentan balances más apalancados, reduciendo la rentabilidad del capital o, en casos extremos destruyéndola, si la rentabilidad bruta del activo se coloca por debajo del coste de financiación.

La inflación es la otra cara de la moneda, pues actúa como un factor de aceleración de las rentas que, en el caso de las compañías con balances saneados, puede más que compensar el incremento de los costes de financiación, haciendo a la compañía paradójicamente más rentable. Este proceso, en cualquier caso, no es eterno, pues tiene como límite la sanidad financiera del inquilino, pero con un bajo apalancamiento puede funcionar muy bien incluso a largo plazo, como nos demuestran países en que la inflación se ha tornado estructural.

La inversión institucional en el mercado inmobiliario se ha frenado significativamente, en mayor nivel en el resto de Europa que en España. En este contexto, ¿qué oportunidades se presentan para Merlín?

A corto plazo pocas o ninguna, pues una gestión prudente aconseja limitar el uso de la caja de la empresa en entornos de extraordinaria incertidumbre en los mercados de capital y deuda, como el actual. A medio y largo plazo, podrían generarse oportunidades de adquisición en la medida en que el número de participantes con recursos en el mercado quede muy reducido.

El mercado de oficinas está siendo cuestionado en EE.UU., lugar donde se deciden las inversiones, y en algunas ciudades europeas. Aunque las dimensiones de las ciudades españolas y los desplazamientos de los trabajadores son muy diferentes, ¿en qué medida podría afectar a la liquidez y al valor de los inmuebles de oficinas en España? ¿Cómo ve su futuro con el incremento del teletrabajo y el crecimiento de los nómadas digitales tras la pandemia?

Todo lo que afecte a los centros de decisión financiera internacionales acaba por afectar a los países de destino de las inversiones. La ola de negatividad respecto de las oficinas en EE.UU. afectará a la valoración de este tipo de activos en todo el mundo, como sucedió en su momento con los centros comerciales.

Los centros comerciales fueron fuertemente golpeados pese a que la realidad del mercado en otros países en nada se parecía a la americana, afectada por una fuerte sobreoferta, con retailers muy apalancados al haber sido adquiridos por capital riesgo y una dinámica de penetración del canal online mucho más rápida. Igual que la situación en los centros ha acabado por normalizarse y el capital va volviendo a este tipo de activos, sucederá con las oficinas, pero es un proceso que dura varios años.

Por lo pronto, es importante subrayar que los problemas en el mercado de oficinas americano son bastante locales, con problemas en algunas ciudades de inmigración y delincuencia junto a un fenómeno de migración empresarial desde California y a otros como Miami o Texas, donde se protege más la generación de actividad económica y hay menos rigidez normativa.

En EEUU la tendencia es ya muy clara en favor del fin del teletrabajo y la adopción de modelos híbridos bastante presenciales por cuestiones de productividad. Esta situación no se parece a la de muchas ciudades europeas, donde los tiempos de desplazamiento son poco relevantes, el coste del metro cuadrado es bajo y no hay problemas de delincuencia, pero pese a eso es indudable que la ola de negatividad americana con las oficinas nos arrastra a todos por igual.

La apuesta por la diversificación ha llevado a Merlin a entrar en el mercado de centros de datos, ¿Cómo valora este sector y su futuro y cuáles son los planes previstos para crecer en este ámbito?

Es un sector completamente nuevo para nosotros, lo cual entraña riesgos, pero tiene a su favor un enorme potencial de crecimiento y un bajo nivel de capacidad instalada a presente en nuestro país. Nuestros planes pasan por abrir tres centros en España (que estarán listos en el cuarto trimestre) y uno en Portugal, pendiente de licencia de construcción. Los edificios inicialmente puestos en funcionamiento en España parten con una capacidad de 9MW, que pueden evolucionar hasta 58MW antes de tener que construir más, y llevados a su máximo pueden albergar hasta unos 140MW, a los que se sumaría Portugal con 100MW para un total de unos 240MW, que esperamos poder tener operativos entre 2035 y 2040, puede que algo antes al ritmo de llenado actual.

Este mercado de centros de datos se basa en dos elementos fundamentales, como son la potencia eléctrica y la demanda de grandes operadores. ¿Pueden constituir una barrera de crecimiento las trabas burocráticas de las grandes eléctricas?

Efectivamente es así y lo gestionamos lo mejor que podemos. No es solamente un problema de trabas burocráticas de la administración y las grandes eléctricas, sino también de ritmo de trabajo y valoración del efecto del tiempo en el dinero, que en países fuertemente estatalistas como España no se tiene muy en cuenta porque el dinero de mucha gente depende precisamente de dejar pasar el tiempo y hacer despacio lo que podría hacerse deprisa. Hay incluso una cierta aceptación social de que es así y no hay nada que hacer, por lo que lo único que nos permitimos como protesta es contar chistes sobre ello.

Pese a las turbulencias económicas con la subida de precios y de tipos, el consumo está resistiendo en relación con la actividad de los principales centros comerciales. ¿Cómo se está reflejando en vuestros activos y qué tipo de actuaciones están haciendo para reposicionar sus centros comerciales?

Estamos viendo que los inquilinos están pasando los incrementos de coste a sus clientes sin problema, de momento, con lo que, curiosamente, sus tasas de esfuerzo son cada vez menores pese a aplicar inflación a las rentas, es decir, están cada vez más cómodos, pagando el coste de estancia en los centros. Por nuestra parte, hemos ido acometiendo en los últimos años importantes reformas de nuestros centros para adaptarlos a las últimas tendencias comerciales, como la omnicanalidad, además de convertirlos en más sostenibles medioambientalmente. La respuesta de comerciantes y público es extraordinariamente satisfactoria en los activos reformados, consiguiendo importantes tasas de crecimiento en ventas por metro cuadrado y afluencias de forma inmediata tras las reaperturas.

¿Cómo cree que evolucionará el mercado inmobiliario, ya que parece que el valor de los activos debería haber caído más de lo que reflejan las valoraciones de las empresas cotizadas? ¿Existe un problema de falta de referencias de transacciones reales?

Las valoraciones directas de activos han caído bastante y continúan haciéndolo, otra cosa es que el observador no informado sea capaz de verlo una vez tenidas en cuenta las subidas de valor que provoca la incorporación de nuevos activos a la operación (que durante su condición de activos en curso se valoran aproximadamente a coste) y el efecto de las mayores rentas a capitalizar como consecuencia de la inflación.

En nuestro caso, por ejemplo, entre el efecto pandemia y la actual subida de tasas de capitalización la cartera de centros comerciales ha sufrido ajustes de entre el 15 y el 20%. Para el portfolio general de la compañía, la absorción de mayor tasa de capitalización va ya por tres cuartos de punto y ha hecho que hayamos pasado de un yield medio en las cercanías del 4% a uno actual de casi el 5%, y aún queda. El ajuste de valor en este ciclo está siendo rápido, otra cosa es que sea visible fácilmente para quien no está familiarizado con el funcionamiento de estas compañías.

Más importante aún es el ajuste de valor indirecto vía precio de cotización que ha sido enorme desde que comenzó a corregirse hace ya más de año y medio. Un ejemplo, un edificio de oficinas prime en Castellana igual ha corregido desde unos 12.500 euros por metro cuadrado hasta unos 11.000-11.500 si se compra de forma directa, pero si se adquiere indirectamente a través de acciones de la compañía entonces está “valorado” en 7.000 euros, en línea con los valles de ciclo históricos del sector en España.

La seguridad jurídica es fundamental para atraer inversión en el sector inmobiliario. ¿Cómo cree que afectará a la percepción de los inversores el gobierno surgido de las pasadas elecciones?

La parte afortunada de ser un país con muy poca autosuficiencia en materia de generación de capital e inversión interna, que en sí es una desgracia, es que dependemos mucho de la inversión extranjera, y los extranjeros no son, al principio de los ciclos de degradación institucional, tan finos como para darse cuenta de lo que sucede. Eso sí, el día que se dan cuenta salen de estampida, con los estragos que eso provoca en valoraciones y ciclo económico.

Ninguno de los dos partidos mayoritarios en España ha conseguido apoyo suficiente para gobernar en solitario y tienen que basarse en alianzas, que lo deseable hubiese sido una gran alianza entre ellos, pero la alternativa es una coalición tuti-fruti con grupos variopintos que, de una forma u otra, influyan más o menos decisivamente en la acción de gobierno.

A su vez, esto podría conducir a una menor eficacia en esa acción de gobierno , que hasta podría ser positiva, vista la experiencia en Bélgica o en España en los períodos en los que se ha tardado en formar gobierno como ahora, lo que podría conducir a una acción de gobierno simplemente de mala calidad, descoordinada, no igualitaria o favorecedora de los intereses de los grupos que influyen en el partido mayoritario. En el peor de los casos, incluso se podría incurrir en ilegalidades o injusticias para favorecer los intereses de esos grupos, con lo que ello supondría de debilitamiento institucional para el país y descrédito internacional.

El mercado de Socimis está muy atomizado y una evolución lógica podría apuntar a futuras fusiones. ¿Es una tendencia que puede ocurrir?

Este mercado es extremadamente reducido, ya que hay cuatro solamente, y muchas se dan en mercados alternativos como el MAB, Euronext o ahora Portfolio. Se caracterizan por ser compañías con estructuras de capital cerradas, enfocadas a la optimización fiscal de la tenencia de activos, por lo que las fusiones no son fáciles. Sería absolutamente deseable que muchas de estas compañías se combinasen entre sí y diesen el salto al Mercado Continuo. El precio de no hacerlo es la irrelevancia a nivel internacional.

Su estrategia de inversión ha apostado hasta ahora por la especialización geográfica en España y Portugal. ¿Se plantean entrar en otros mercados?

Nunca nos hemos planteado la entrada en otros mercados fuera de España y Portugal porque en sectores inmobiliarios maduros es difícil justificarlo económicamente al no existir ventajas competitivas de tecnología, know-how o masa crítica. Lo único que podríamos aportar son una gestión ligeramente más eficiente y costes más competitivos, pero quizá se verían compensados por el efecto aprendizaje.

En otras palabras, iríamos a comprar activos que nuestros competidores en esos mercados han rechazado por alguna razón, porque es pretencioso suponer que nosotros fuésemos a detectar las oportunidades desde aquí antes que ellos. De hecho, esa es precisamente nuestra ventaja respecto a competidores extranjeros en la Península Ibérica.

Quizá el único segmento de actividad en el que podríamos pensarlo de forma realista es en data centers, porque ahí estamos ante un mercado europeo prácticamente virgen en relación con EE.UU. y sí que podemos disfrutar de ventajas en materia de tecnología, know-how o hasta masa crítica en el futuro, añadidas a eficiencia de gestión y costes.

La evolución de los costes financieros, al margen de los activos, es un factor importante por su impacto en la estructura financiera de las grandes patrimonialistas, determinando las decisiones de futuro de compra y venta de activos. ¿Cómo es su estructura financiera en la cartera de inversión y qué prevé a corto plazo?

Hemos acometido en 2022 un importante esfuerzo de desapalancamiento que nos ha llevado a reducir nuestra tasa de deuda sobre valor de activos desde el entorno del 40% al entorno del 30%. Desde ahí, se irá deteriorando a medida que vayamos ajustando el valor de activos y disponiendo de recursos bancarios para financiar la inversión en logística y, sobre todo, centros de datos, pero disponemos de bastante margen y un buen ratio de deuda neta sobre EBITDA, dada nuestra alta capacidad de generación de flujo de caja.

Con ese combustible tenemos que atravesar el desierto de financiación y capital que esperamos para los próximos años, procurando reducir lo menos posible nuestra inversión para que, cuando lleguemos al otro lado, la compañía emerja con más flujo de caja aún y sea más capaz de aprovechar las oportunidades que se le presenten.

Málaga y su extraordinario desarrollo se están convirtiendo en una alternativa para el mercado de inversión en oficinas. ¿Cómo ve la oportunidad de esta ciudad con buenas perspectivas de desarrollo?

Me encanta Málaga porque supone un raro ejemplo de cómo una gestión pública de calidad puede transformar una ciudad y aumentar de forma exponencial su atractivo para el inversor. Es la única ciudad, fuera de Madrid, Barcelona y Lisboa, donde estamos probando la temperatura del agua y desarrollando un edificio de oficinas y, si pudiésemos, probaríamos también en logística o con algún pequeño centro de datos “edge” para dar servicio de proximidad a algunas de las empresas que se implantan.

El peligro al que se enfrenta es, precisamente, de sobrecalentamiento. Por falta de sofisticación financiera, cualquier precio de suelo se referencia a residencial prime, tenga o no tenga ese uso y, en general, gran parte de las oportunidades están en manos de fortunas familiares o acumuladores de suelo sin voluntad alguna de transformación, lo que llamamos en nuestro sector “manos muertas”. Debido a ello es difícil disponer de suelo, que es la materia prima necesaria para hacer proyectos y, cuando aparece algo, no suelen salir los números.

También la administración pública se ha contagiado de una cierta euforia y elementos como las elevadas cargas urbanísticas o una menor velocidad de tramitación han sufrido a consecuencia de ella. Quizá una buena recesión ayude a reencontrar el equilibrio, como ha sucedido en ciudades más grandes.

¿Cómo valora la nueva ley de vivienda? ¿Cree que hay reformarla?

¡Ufff!, yo de vivienda no sé nada, prefiero no opinar… En general, me parecen bien cualesquiera medidas destinadas a introducir oferta en el mercado por parte del sector público, en colaboración con el privado o por sí mismo, incluso si esa introducción de oferta pudiese realizarse a precios tan extraordinariamente bajos que constituyese un cierto “dumping” para el sector privado. Algunas de las medidas que se han sugerido por el Gobierno en relación con la SAREB pueden tener bastante sentido.

Por el contrario, las medidas regulatorias destinadas a controlar precios, desequilibrar la relación entre propietario e inquilino, limitar la indexación, restringir el lanzamiento en caso de impago, etc. son un reflejo de la incapacidad de la Administración para hacer las cosas con normalidad y un intento de pasar el mochuelo de su incapacidad al sector privado a cambio de agradar a una masa votante. Lo único que provocan es una restricción de la oferta y; por tanto, más tensión en los precios.

En un mercado fuertemente atomizado como el residencial, donde el 95% del stock de vivienda en alquiler está en manos de particulares, el efecto inmediato de esta sobrerregulación es que el propietario explore la posibilidad de salirse de la aplicación de la ley que considera injusta recurriendo al alquiler turístico, al de temporada o al de uso distinto del residencial. Si la caza continúa lo que acaba por hacer es quitar la vivienda del mercado y dedicarla a uso propio o de familiares.

Que le recomendaría a un inversor que entra por primera vez en España?

Paciencia. En general, España es un país seguro para la inversión extranjera y con un régimen legal entendible por comparación internacional. Sin embargo, hay que advertirle de que la Administración Pública carece de la más elemental sensibilidad sobre el valor del dinero en el tiempo, por lo que es importante acolchonar los modelos financieros en materia de velocidad de tramitación, con el consiguiente efecto reductor en rentabilidad de proyectos y, por tanto, en precios de entrada y volúmenes de inversión.

Existe una hiperproducción normativa que hace muy difícil estar seguro de que el análisis jurídico realizado antes de acometer una inversión es definitivo y tenemos el mercado fragmentado en diecisiete virreinatos con capacidad de producción normativa propia. Si además ese inversor tiene la mala suerte de tener que litigar, se encontrará con un muy buen sistema judicial que, por desgracia, está bastante colapsado con temas menores, dado su carácter cuasi-gratuito, por lo que tarda mucho en resolver.

Fuera de eso, España es un fantástico país para invertir, aunque no estaría mal que nos mantuviésemos vigilantes para frenar la creciente injerencia pública en el mercado, que esa sí que resulta mortal para la inversión.

¿Cuál es la asignatura pendiente de España y su economía? ¿Cómo podemos ser más atractivos para la inversión y la llegada de empresas?

Nuestro problema es de productividad y la forma en que siempre lo hemos paliado es con bajos salarios. La falta de productividad está relacionada con un sistema educativo poco exigente, más que mal dotado económicamente, que es el aspecto que se suele resaltar.

Nuestra sociedad prima las carreras universitarias frente a la formación profesional, pero muchas de las carreras que se cursan son de baja o nula empleabilidad y nadie se molesta en informarles previamente para evitar las frustraciones y lamentos por no encontrar un trabajo pese a tener un título superior.

Luego está el absentismo, que es excepcionalmente alto en España y solamente baja en períodos de recesión, lo cual demuestra una cierta frivolidad de la masa laboral. Hay muchos otros factores: una baja acumulación de capital, que hace que las empresas sean muy pequeñas en general y no puedan dedicar muchos recursos a investigación y desarrollo de nuevos productos, una legislación laboral que no favorece la meritocracia ni el esfuerzo y limita hasta las horas extra que es posible trabajar, una administración pública que ayuda poco a la productividad del sector privado, complicándole la vida a las empresas con procedimientos administrativos complejos y al trabajador con un gasto inútil de tiempo para cualquier trámite…

¿Cómo ve la marcha económica de Andalucía y la gestión del Gobierno de Juanma Moreno? ¿Se convertirá Andalucía en una potencia económica al nivel de Madrid y Cataluña?

Por población y recursos tiene la posibilidad de hacerlo, y más teniendo en cuenta el lentamente menguante papel de Cataluña en la economía española, salvo en exportaciones, donde sigue liderando por encima de su participación en el PIB. Andalucía puede y debe erigirse en una potencia económica. Tiene empresarios de talento para hacerlo e, igual que Madrid, no anda enredada en otras disquisiciones más allá de su progreso social y empresarial.

¿Cómo ve el futuro de Merlín y cuál va a ser su motor principal?

Lo veo transitando poco a poco de ser una prestadora de servicios en el ámbito analógico a un papel creciente en el mundo digital. Nuestro objetivo es aprovechar la fantástica generación de flujo de caja que obtenemos en nuestros negocios tradicionales, como son las oficinas o centros comerciales, para ir desarrollando al máximo nuestras capacidades en el ámbito logístico vinculado al ecommerce o en centros de datos. Idealmente, hasta conseguir en un horizonte no tan lejano que los ingresos procedentes de esta “nueva economía” superen en importancia en nuestra cuenta de resultados a los de los sectores tradicionales, donde por cierto también introducimos avances tecnológicos en materia de provisión de servicios asociados a las oficinas o en omnicanalidad de nuestros centros comerciales y compatibilidad con el comercio online.

¿Cómo le gustaría ser recordado en el futuro en su paso por el mundo empresarial y el sector inmobiliario?

Por mis amigos, que son muchos en este sector, simplemente como un buen amigo y por el resto de las personas con las que tuve contacto como alguien que se esforzó en hacer las cosas bien, cumplir su palabra y no hacer daño gratuito a nadie.